為應對系統性風險的爆發，我們既要努力從根源上來紓解具體風險，又要制訂應對危機的政策預案，還要做好利用危機來推動結構性改革的準備。金融危機本身并不可怕，可怕的是覺得“這次不一樣”的自滿情緒。

 

九論中國金融系統性風險之如何應對？

 

在《九論中國金融系統性風險》的前八論中，筆者首先分析了私人、公共與對外部門分別面臨的系統性風險，其次闡述了金融風險在上述三個部門之間的傳導機制，再次解釋了為何過去的風險減震器由于主客觀原因而瀕臨失效，隨后展望了中國爆發系統性金融危機的可能路徑，進而警示了一旦系統性金融危機爆發可能將中國經濟拖入中等收入陷阱的情境。

 

在最后一論，筆者想結合近期以來對金融系統性風險的思考，提出如何應對中國金融系統性風險的政策建議。當然，在極為有限的篇幅中，提系統性、綜合性政策建議難免有掛一漏萬之嫌，因此筆者僅僅列出自己認為最重要的一系列應對之策。

 

對策之一，是必須對未來企業部門去杠桿化以及房地產行業下調引發的銀行風險未雨綢繆、做好應對方案。如前所述，在國內外需求持續偏軟加劇產能過剩的背景下， 中國企業部門去杠桿化勢在必行。未來幾年中國房地產市場在波動中調整也是大概率事件。

 

上述兩大沖擊，再加上利率市場化的挑戰，無疑將造成整個銀行系統不良貸款率飆升，部分中小金融機構甚至面臨破產倒閉風險。因此，中國政府以及監管當局必須為這一風險做好準備。一方面，應盡快建立全國性存款保險公司以及金融機構破產清算機制，緩解一旦金融機構破產所造成的次生性沖擊；另一方面，應提前制訂一旦銀行壞賬率大幅上升，如何應對這一問題的詳細方案。

 

對策之二，是在解決下一輪銀行壞賬浪潮的過程中，避免單純使用政府替銀行買單的做法，轉而更多地使用諸如資產證券化等市場化解決方案。如果中國政府未來僅僅依靠動用財政資金為金融機構注資來直接核銷壞賬、或者重演1990年代末期通過不良資產管理公司來間接核銷壞賬，這都會導致銀行債務最終轉化為政府債務。由于當前中國政府的真實債務水平已經遠非1990年代末期可比，因此，單純依靠政府救市的方式，很可能導致中國政府債務不堪重負，從而使得私人部門金融危機演變為主

 

權債務危機，或者惡性通貨膨脹。因此，為阻斷金融風險從私人部門向政府部門的傳導，中國政府應該鼓勵商業銀行通過資產證券化等方式來處理不良資產，由銀行、社會與政府共同分擔壞賬成本。

 

對策之三，是通過一系列措施，使得地方政府債務變得更加透明與可控。在當前， 大量地方政府債務是通過地方融資平臺借道影子銀行舉借的債務，既不透明、也不可控。因此，中國政府應該盡快允許符合條件的地方政府直接發行市政債券，該債券除在銀行間市場交易外，也可以由居民通過金融機構來購買。

 

在開正門的同時，應該堵住偏門，限制地方政府的各種或有債務。而應對地方財政債務問題的治本之策，則是通過改革分稅制體制，讓地方政府的財權與事權相匹配，同時改變以 GDP 為主的地方官員政績評價體系。降低地方政府財政收入對土地出讓金的依賴，更大程度地發揮消費稅、房地產稅、資源稅等新的地方政府主力稅種的作用。

 

對策之四，是應該繼續審慎、漸進、可控地開放資本賬戶，避免由于過快開放資本賬戶所造成的無謂風險。如前所述，中國系統性金融危機爆發，很可能是由于資本賬戶洞開后引發的大量資本外流，這會通過國內利率水平上升而加劇企業部門去杠桿以及加劇房地產價格下調。

 

因此，在人民幣(6.1994, -0.0016, -0.03%)匯率與利率形成機制充分市場化之前、在當前國內金融體系的各種脆弱性得以充分控制之前、在國內金融市場比較充分地對民間資本開放之前，中國政府應該在資本賬戶開放的問題上慎之又慎。

 

事實上，迄今為止中國尚未爆發系統性金融危機，這并不是因為中國的金融體系有多么健全、中國監管當局的管理水平有多么高超，有效的資本賬戶管制可謂功不可沒。資本賬戶管制應該成為中國防范系統性風險的重要防線，在各類配套改革基本完成之前，應該切忌自毀長城。

 

對策之五，是一旦金融危機爆發，中國政府不僅應努力將危機控制在一定范圍內， 而且應該利用危機造成的壓力，繼續推動國內結構性改革。事實上，危機是很難完全避免的，但凡由新興市場國家成長為發達國家的，都會經歷金融危機的洗禮。關鍵在于，如何把握金融危機帶來的挑戰與機遇，將金融危機的沖擊，轉變為經濟轉型與發展的動力。

 

回顧過去幾十年的歷史，有一些國家的經濟快速增長由于金融危機的爆發戛然而止(例如日本與阿根廷)，而另一些國家則把握住危機爆發的機遇，增強國內各階層與利益集團的共識，相機推動國內結構性改革，從而重塑了增長動力(例如芬蘭與韓國)。當前中國國內改革已經進入存量攻堅階段，每一項改革都因為既得利益集團的阻撓而可能躑躅不前。因此，如果中國未來爆發金融危機，一方面中國政府應

 

通過預案設計與危機管理將其控制在一定程度之內，另一方面也應該利用危機造成的沖擊，突破既得利益集團的藩籬，進一步推動改革開放。

 

總之，為應對系統性風險的爆發，我們既要努力從根源上來紓解具體風險，又要制訂應對危機的政策預案，還要做好利用危機來推動結構性改革的準備。金融危機本身并不可怕，可怕的是覺得“這次不一樣”的自滿情緒。

 

從萊因哈特和羅高夫的巨著《這次不一樣：800 年金融荒唐史》來看，在各國金融監管當局意得志滿、覺得危機不可能爆發之時，通常就是金融危機襲來的前夜。未來五至十年，將是中國潛在金融風險顯性化的時期，也將是中國爆發金融危機的高危時期。

 

對潛在的金融危機，我們最好報之以冷靜與謙卑的態度。正所謂“戰戰兢兢，如履薄冰”。